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imageDe vez en cuando los economistas quieren arriesgarse con sus modelos y hacer públicamente pronósticos sobre cuál será la tasa futura de inflación de los precios. El actual confinamiento por COVID-19 no es una excepción. Muchos economistas nos han advertido de tasas potencialmente muy altas de inflación de precios, porque el estímulo monetario a gran escala se encuentra con un choque negativo de la oferta. Otros temen que los estímulos monetarios y fiscales no sean lo suficientemente fuertes como para compensar la caída del gasto privado, lo que daría lugar a una espiral deflacionaria. En la mayoría de los casos, ambas partes se equivocan.

Parece importante preguntarse qué es lo que intentan predecir y cuán estrechamente relacionado está con las intervenciones de política monetaria. Si observamos las tasas de inflación de los precios al consumidor en la zona del euro, realmente no ha pasado mucho en las últimas décadas, a pesar de una política monetaria bastante activista. Desde 1999, la tasa media de inflación anual, medida por el Índice de Precios de Consumo Armonizado (IAPC), ha sido de alrededor del 1, 65%. La tasa de un año cualquiera nunca superó el 3, 2% ?el valor alcanzado en 2008? y fue negativa sólo una vez, en 2015, con un -0, 6%. Por lo tanto, en general se trata de una banda bastante estrecha, y el promedio se alinea bastante bien con el objetivo declarado por el Banco Central Europeo (BCE), aunque a algunos economistas les gustaría verlo aún más cerca del 2 por ciento.

Figura 1: Variación porcentual interanual desde enero del año anterior hasta enero del año respectivo

image Fuentes: BCE, FMI. La brecha explicativa se define como la tasa de crecimiento de M1 menos las tasas de crecimiento del IAPC y del PIB real.

En cambio, el agregado monetario M1 de la zona del euro ha crecido a una tasa media anual del 7, 59% durante el mismo período (1999-2020), lo que significa que se ha cuadruplicado con creces, mientras que los precios al consumidor sólo han crecido un poco más del 40%. No cabría esperar que toda la expansión monetaria se tradujera en una inflación proporcional de los precios, pero la brecha observada es sorprendentemente grande y persistente. El crecimiento económico real según las cifras oficiales apenas lo llena. El PIB real sólo ha crecido un 32 por ciento desde 1999, es decir, una tasa media anual del 1, 35 por ciento. Un cálculo de fondo por el que restamos tanto la tasa de crecimiento real media como la tasa media de inflación de los precios al consumidor de la tasa de crecimiento media del stock de dinero M1 nos deja una brecha explicativa de alrededor del 4, 6 por ciento anual. ¿A dónde va el dinero si no es absorbido por precios unitarios más altos de los bienes de consumo o una mayor producción real?

Bueno, hay esencialmente dos posibles explicaciones. Primero, puede haber habido aumentos en la demanda de reservas de dinero. Dicho de otra manera, puede haber habido una disminución sustancial en la velocidad del dinero. De hecho, si uno cree que la ecuación de cantidad -PY = MV, donde P es el IPCA, Y es el PIB real, y M es la reserva de dinero M1- relaciona de forma precisa las magnitudes empíricas consideradas, entonces sí, la velocidad (V) debe haber tomado el relevo. Pero como la velocidad aquí es meramente residual, explica toda la brecha simplemente por definición, es decir que no explica nada en absoluto. Seguramente hay cambios en la demanda de reservas de dinero, pero ¿deben ser tan persistentemente positivas cada año? ¿Y por qué deberían ser tan altos (véase la figura 1)?

La segunda posibilidad es que las presiones inflacionistas se materialicen realmente fuera de las industrias de bienes de consumo, sobre todo en los mercados de activos a largo plazo, como las acciones y los bienes inmuebles. Esto implicaría que la medida de la inflación del IAPC subestima enormemente la tasa general de inflación de los precios. El aumento de la inflación de los precios de los activos en las últimas décadas ha sido ampliamente documentado, y esto es claramente importante para el hogar medio. Cuando los precios de los activos aumentan, se hace más difícil alcanzar un determinado nivel de riqueza real si no se está ya allí.

Figura 2: Tasas de inflación del IPCA y las percepciones medias de la inflación en la zona del euro desde 2004

image Fuente: Base de datos de encuestas a empresas y consumidores, Comisión Europea.

La respuesta se encuentra muy probablemente en alguna combinación de estas dos causas y algunos otros factores. Pero la segunda causa, las presiones inflacionistas fuera de las industrias de bienes de consumo, parece ser la más importante. Es especialmente importante si queremos evaluar lo bien que los ciudadanos medios están realmente haciendo. Y resulta que si escuchamos lo que tienen que decir, encontramos un resultado empírico bastante interesante.

Desde 2004, la Comisión Europea ha publicado datos de encuestas sobre las percepciones de la inflación. El gráfico 2 muestra cómo se comparan esas percepciones con la medida de inflación del IAPC de 2004-19, período para el que se dispone de datos sobre las percepciones de la inflación. La media geométrica de la mediana de la tasa de inflación percibida durante este período fue del 6, 57%. Durante el mismo período, la tasa de inflación medida del IAPC fue del 1, 57%. Por lo tanto, en promedio, la mediana de la inflación percibida ha sido 5 puntos porcentuales más alta que la tasa oficial de inflación de los precios de consumo. La brecha explicativa media, tal como se ha definido anteriormente, ha sido de 4, 8 puntos porcentuales, lo que se aproxima notablemente a lo que el encuestado medio percibe en la encuesta como la diferencia entre la inflación real y la medida (5 puntos porcentuales). La diferencia entre las percepciones y las cifras oficiales llena bastante bien la brecha.

Es muy probable que las percepciones estén sesgadas hacia arriba, 1 pero es difícil creer que no estén completamente equivocadas. La presión inflacionaria general no parece estar cubierta por las cifras oficiales del IPCA. De hecho, estos últimos tienden a ser rígidos en relación con los precios de los activos. Esto, entre otras cosas, ha dado a los responsables de la política monetaria un cómodo margen de maniobra para adoptar medidas cada vez más expansivas sin dejar de estar por debajo del objetivo del 2%. Pero no es cierto que la inflación de los precios sea generalmente baja. Simplemente ocurre fuera de las cifras oficiales, y la mayoría de la gente lo siente.

Fuente.

1.Nótese que miramos la mediana en lugar de la percepción media, precisamente por la razón de que la distribución está bien sesgada, con valores atípicos hacia tasas de inflación percibidas extremadamente altas.

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